摘  要

8-9月，我國(guó)迎來(lái)地方債發(fā)行高峰。8-9月，全國(guó)各地區(qū)共發(fā)行新增專項(xiàng)債1.06萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超1-7月發(fā)行量總和。9月內(nèi)共發(fā)行新增專項(xiàng)債6375億元，創(chuàng)年內(nèi)新高，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)新增地方債發(fā)行規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。

經(jīng)歷8-9月的發(fā)行高峰后，國(guó)內(nèi)新增專項(xiàng)債剩余額度已經(jīng)不多，預(yù)計(jì)后續(xù)發(fā)行進(jìn)度將大幅放緩。截至2018年9月30日，國(guó)內(nèi)各地區(qū)累計(jì)發(fā)行新增專項(xiàng)債額度已達(dá)1.22萬(wàn)億元，較《意見》要求的9月底前至少完成80%的目標(biāo)多發(fā)行了1366億元，超出市場(chǎng)預(yù)期。目前國(guó)內(nèi)各地區(qū)的剩余新增專項(xiàng)債發(fā)行額度為1334億元，占比已不足全年總額度的10%。

分地區(qū)來(lái)看，截至9月30日，一般債發(fā)行量達(dá)到年內(nèi)新增限額的地區(qū)已有17個(gè)，如北京、上海、浙江等，專項(xiàng)債已有14個(gè)達(dá)到年內(nèi)新增限額，如陜西、甘肅、廣東等。

往年剩余額度對(duì)10-12月新增債券發(fā)行的推動(dòng)作用有限。由于往年剩余專項(xiàng)債額度在實(shí)際使用中受到的約束較多，因此10-12月大量動(dòng)用往年額度的可能性較小。預(yù)計(jì)在使用往年的剩余額度后，10月國(guó)內(nèi)的新增專項(xiàng)債發(fā)行量仍將出現(xiàn)大幅回落。

發(fā)行高峰退去后，地方債供給壓力有望緩解。8-9月地方債的大規(guī)模發(fā)行對(duì)利率債二級(jí)市場(chǎng)形成了顯著的擠出效應(yīng)，國(guó)債交易活躍度下降，助推國(guó)債收益率上行。進(jìn)入10月后，隨著地方債發(fā)行進(jìn)度的減緩，地方債供給壓力將趨于緩和，對(duì)利率債形成利好。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策出現(xiàn)超預(yù)期放松；中美貿(mào)易摩擦升級(jí)。

今年8-9月，國(guó)內(nèi)各地區(qū)迎來(lái)新增地方債發(fā)行高峰。8月14日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見》（財(cái)庫(kù)〔2018〕72號(hào)，簡(jiǎn)稱《意見》），明確要求各地區(qū)加快地方專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度，原則上9月底前累計(jì)完成的新增專項(xiàng)債發(fā)行額度不得低于年內(nèi)限額的80%。

8-9月，全國(guó)各地區(qū)共發(fā)行新增專項(xiàng)債1.06萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超1-7月總和，其中9月共發(fā)行新增專項(xiàng)債6375億元，創(chuàng)年內(nèi)新高。而在新增一般債方面，由于前期一般債發(fā)行啟動(dòng)較早，多地區(qū)新增一般債已于8月達(dá)到年內(nèi)限額，導(dǎo)致9月新增一般債發(fā)行額度大幅回落至354億元。此外，9月共發(fā)行借新還舊債券756億元，較8月減少一半；置換債方面，9月內(nèi)全國(guó)各地區(qū)均無(wú)置換債發(fā)行。

從單月發(fā)行總額上看，9月全國(guó)地方債發(fā)行總額較8月有所回落，但新增專項(xiàng)債仍創(chuàng)新高。9月地方債發(fā)行總額回落的原因主要是置換債發(fā)行工作在8月底結(jié)束，9月內(nèi)并無(wú)置換債發(fā)行。在此影響下，9月全國(guó)各地區(qū)地方債發(fā)行總額為7485億元，較8月縮減1344億元，且略低于7月7570億元的水平。但在地方債發(fā)行總額下降的同時(shí)，9月的新增地方債發(fā)行額度卻大幅增長(zhǎng)至6729億元，創(chuàng)年內(nèi)最高水平，帶動(dòng)新增地方債延續(xù)發(fā)行高峰。

自8月《意見》發(fā)布以來(lái)，新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度全面提速，9月發(fā)行的6729億元新增地方債券中，新增專項(xiàng)債占6375億元，占比高達(dá)94.7%。對(duì)比新增一般債和專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度，可以發(fā)現(xiàn)新增一般債的發(fā)行高峰出現(xiàn)在6-7月，進(jìn)入8月后發(fā)行規(guī)模已經(jīng)大幅回落，9月新增一般債的發(fā)行額度僅354億元。

二、多地新增專項(xiàng)債觸及全年限額，后續(xù)發(fā)行將放緩

經(jīng)歷8-9月的發(fā)行高峰后，國(guó)內(nèi)新增專項(xiàng)債剩余額度已經(jīng)不多。截至2018年9月30日，國(guó)內(nèi)各地區(qū)累計(jì)發(fā)行新增專項(xiàng)債額度已達(dá)1.22萬(wàn)億元，較《意見》要求的9月底前至少完成80%的目標(biāo)多發(fā)行了1366億元，超出市場(chǎng)預(yù)期。10月至年末，國(guó)內(nèi)各地區(qū)的剩余新增專項(xiàng)債發(fā)行額度為1334億元，約占全年總額度的10%。剩余新增專項(xiàng)債額度的發(fā)行工作預(yù)計(jì)會(huì)在10月內(nèi)完成。

分地區(qū)來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)多個(gè)地區(qū)的新增一般債和專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模都已觸及年內(nèi)限額 。在一般債方面，由于發(fā)行工作開展較早，浙江、甘肅等地早在6月便已率先完成了新增一般債的發(fā)行工作，隨后更多地區(qū)也在7-9月陸續(xù)達(dá)到了年內(nèi)發(fā)行額度，截至9月30日，發(fā)行量達(dá)到年內(nèi)限額的地區(qū)已有17個(gè)。 

在專項(xiàng)債方面，廣東和黑龍江率先在8月達(dá)到新增專項(xiàng)債達(dá)到限額，截至9月30日發(fā)行量達(dá)到限額的地區(qū)有14個(gè)，其中包括廣東、浙江、湖北（年內(nèi)限額分別為914億元、679億元和642億元）等年內(nèi)限額較高的地區(qū)。北京、上海和寧波等1-8月均無(wú)新增專項(xiàng)債發(fā)行的地區(qū)，也在9月單月內(nèi)完成了限額發(fā)行。

目前國(guó)內(nèi)各地區(qū)剩余的新增專項(xiàng)債額度已經(jīng)不多。目前剩余新增專項(xiàng)債額度最多的地區(qū)分別為吉林省、河南省和云南省，可用的發(fā)行額度分別為172億元、158億元和155億元，從規(guī)模上看較8-9月各地區(qū)發(fā)行量并不算多。此外，吉林、遼寧、云南和廈門4個(gè)地區(qū)的新增專項(xiàng)債發(fā)行量?jī)H占年內(nèi)限額的20%-52%，并且9月內(nèi)并無(wú)新增專項(xiàng)債發(fā)行，推測(cè)其新增專項(xiàng)債意愿較低、或在實(shí)際發(fā)行工作中受到約束，預(yù)計(jì)這些地區(qū)的剩余額度很難在10-12月全部使用。

與新增專項(xiàng)債類似，新增一般債10-12月的可用發(fā)行額度也已不多。遼寧、天津等地在尚有發(fā)行額度的情況下暫停了新增一般債發(fā)行工作，推測(cè)其后續(xù)的剩余額度可能很難全部使用。

大量動(dòng)用往年剩余新增專項(xiàng)債額度的難度較大，預(yù)計(jì)10月新增專項(xiàng)債規(guī)模難以接近8-9月的高峰水平。目前，全國(guó)各地區(qū)往年未使用的新增專項(xiàng)債額度共有1.1萬(wàn)億元， 3月財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于做好2018年地方政府債務(wù)管理工作的通知》（財(cái)預(yù)〔2018〕34號(hào)）提出要積極利用上年末未使用的專項(xiàng)債限額，理論上為10-12月的新增專項(xiàng)債后續(xù)發(fā)行提供了很大空間。

但往年余額在實(shí)際使用中將受到諸多限制，一方面，專項(xiàng)債在發(fā)行時(shí)要求對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的收益與融資需求相平衡（財(cái)預(yù)〔2017〕89號(hào)文），若大量使用往年額度，各地方政府可能將面臨較大壓力；另一方面，對(duì)于往年剩余額度較高的地區(qū)，其發(fā)行積極性可能也相應(yīng)較低，使用往年額度的意愿有限。

從數(shù)值上看，10月的新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模若要達(dá)到接近9月的水平，各地需動(dòng)用的往年剩余額度將達(dá)到總額的一半，可能性極小。預(yù)計(jì)即使在動(dòng)用往年的剩余專項(xiàng)債額度后，10月國(guó)內(nèi)的新增專項(xiàng)債發(fā)行量仍將出現(xiàn)顯著回落。

三、發(fā)行高峰退去后，供給壓力有望緩解

8-9月地方債的大規(guī)模發(fā)行對(duì)利率債二級(jí)市場(chǎng)形成了顯著的擠出效應(yīng)。9月，各地區(qū)發(fā)行的新增專項(xiàng)債平均利率高達(dá)3.93% ，相對(duì)于同期限國(guó)債具有顯著的利率優(yōu)勢(shì)，且同樣不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，并享有免稅待遇，因此對(duì)以銀行為主的配置型行機(jī)構(gòu)具有很強(qiáng)的吸引力。以8月14日《意見》發(fā)布前交易較為活躍的三只國(guó)債180009.IB、180011.IB和180010.IB為例，在新增專項(xiàng)債發(fā)行提速后，三只債券的成交量均出現(xiàn)了不同程度下滑，指向地方債的大量發(fā)行對(duì)利率債二級(jí)市場(chǎng)形成了顯著的擠出效應(yīng)。受地方債的供給壓力影響，疊加市場(chǎng)通脹預(yù)期回升以及美債利率的異常波動(dòng)，8月起10年期國(guó)債利率上行。

進(jìn)入10月后，隨著地方債發(fā)行進(jìn)度的減緩，地方債供給壓力將趨于緩和。10-12月，國(guó)內(nèi)各地區(qū)剩余的新增地方債額度已經(jīng)不多，且往年余額使用受限，預(yù)計(jì)10月起新增地方債發(fā)行量將顯著回落。分周數(shù)來(lái)看，9月最后一周（即第38周）國(guó)內(nèi)新增地方債規(guī)模已出現(xiàn)明顯下滑，預(yù)計(jì)進(jìn)入10月后發(fā)行速度還將進(jìn)一步放緩，地方債對(duì)國(guó)債的擠出效應(yīng)也將迎來(lái)緩和，對(duì)利率債形成利好。