1. 基建板塊行情回顧：逆周期特征明顯

基建投資、基建指數(shù)表現(xiàn)在大多數(shù)情況下呈逆周期特征。1）基建投資在 GDP 增速較低， 制造業(yè)、房地產(chǎn)投資較低時，增長較快。2）基建指數(shù)在大盤表現(xiàn)較差的時候，具備明 顯相對收益。唯一的例外是 2014/9~2016/1。期間，中國中鐵的 PE-ttm 從 6 倍漲到 41 倍、 中國鐵建從 6 倍漲到 29 倍。主要原因是當(dāng)時一帶一路、PPP 預(yù)期較高；期間中國中鐵、 中國鐵建 2014~2015 年增速維持在 10%上下波動，增速中樞并未明顯上升，因此，后續(xù) 估值出現(xiàn)下降。

2021 年下半年以來，大盤弱勢波動，建筑工程指數(shù)跑贏大盤、建筑材料指數(shù)和房地產(chǎn)指 數(shù)；建筑工程板塊各細分領(lǐng)域中，基礎(chǔ)建設(shè)、房屋建設(shè)指數(shù)走強。2022 年 3 月以來，建筑工程、房地產(chǎn)指數(shù)表現(xiàn)好于滬深 300 及建筑材料，其中建筑工程表現(xiàn)好于地產(chǎn)；建筑 工程板塊各細分領(lǐng)域中，房屋建設(shè)、基礎(chǔ)建設(shè)及專業(yè)工程拉動整體板塊的上升。

申萬行業(yè)指數(shù)中，基礎(chǔ)建設(shè)市盈率處于歷史較低水平。截止 4 月 21 日為 9.55 倍，略低 于建筑裝飾、建筑材料的 10.03、11.77 倍。

2. 政策面持續(xù)利好穩(wěn)增長相關(guān)基建板塊

2021 年至今，中央政府、國家發(fā)改委等多部門陸續(xù)出臺穩(wěn)增長相關(guān)政策，利好基建板塊。 2021 年 12 月 8 日，國家召開中央經(jīng)濟工作會議，指出要繼續(xù)做好“六穩(wěn)”、“六保”工 作特別是保就業(yè)保民生保市場主體；2022 年 3 月 14 日，國務(wù)院《政府工作報告》指出， 著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間；2022 年 3 月 25 日《國務(wù)院關(guān)于落實<政府工作報告>重點工作分工的意見》指出，要堅持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進，積極推出 有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策等。

3. 基建投資 專項債 REITS 落實增長驅(qū)動力

專項債提質(zhì)擴容，一季度提前發(fā)行進度快

專項債作為自籌資金的重要一環(huán)，托底基建的重要性越發(fā)突顯。根據(jù)國家統(tǒng)計局口徑， 固定資產(chǎn)投資（包括基建投資）的資金來源有國家預(yù)算資金、國內(nèi)貸款、債券、利用外 資、自籌資金和其他資金。從資金來源上來看，自籌資金占比較高。根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 對基建投融資的影響及現(xiàn)實約束》一文，自籌資金包括城投債、非標(biāo)、PPP、 專項債等融資方式，自籌資金在資金來源中占比最高，平均在 55%～60%。根據(jù)國家統(tǒng) 計局?jǐn)?shù)據(jù)，2017 年自籌資金在資金來源中占比達 59%。近年來監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致非標(biāo)融資規(guī) 模顯著收縮、PPP 有待整頓清理后重新規(guī)范發(fā)展、政府的債務(wù)問題凸顯，使得專項債托 底基建的重要性增加。

專項債發(fā)行情況對于判斷基建投資增速有重要參考意義。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，專項債 發(fā)行季度同比拐點一般領(lǐng)先基建投資約 3 個月。

今年的《政府工作報告》明確，安排新增專項債 3.65 萬億元，規(guī)模跟去年持平，其中去 年底提前下達了 1.46 萬億元。財政部在 2021 年底就提前下達了今年部分新增專項債券 額度 1.46 萬億元，要求今年 5 月底前發(fā)行完畢；新增債券剩下的 2 萬億元，要求在 9 月 底前發(fā)行完畢。

2022 年專項債券發(fā)行使用工作起步早、動作快，進度明顯快于往年。4 月 12 日，財政 部副部長許宏才在國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上介紹加快政府債券發(fā)行使用有關(guān)情況時介紹， 從目前的情況看，預(yù)計 5 月底前能夠完成去年提前下達的專項債券的發(fā)行。同時，財政 部將持續(xù)加大對地方的指導(dǎo)力度，確保 9 月底前完成今年下達的專項債券額度發(fā)行工作。 截至 2022 年 3 月末，各省份基本都已組織開展了提前下達額度的發(fā)行工作，累計發(fā)行 約 1.25 萬億元，占提前下達額度的 86%；各級財政部門累計向項目單位撥付債券資金 8528 億元，占已發(fā)行新增專項債券的 68%。預(yù)計二季度新增額度發(fā)行仍將接近 1 萬億元， 進度超過往年。

2022 年已發(fā)行的專項債中支持基建比例較高，用于基建比重（市政和產(chǎn)業(yè)園、交通等） 高達 66%。2022 年一季度已經(jīng)發(fā)行的專項債券中，支持市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施 4157 億元，交通基礎(chǔ)設(shè)施 2316 億元，社會事業(yè) 2251 億元，保障性安居工程 2016 億元，農(nóng)林 水利 1004 億元，生態(tài)環(huán)保 468 億元，能源、城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎(chǔ)設(shè)施 251 億元。

REITS 拓寬基建融資渠道，形成資金支持

基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 是指，以基礎(chǔ)設(shè)施項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付來源，以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持 專項計劃為載體，向投資者發(fā)行的代表基礎(chǔ)設(shè)施財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)益份額的有價證券?；A(chǔ) 設(shè)施項目主要包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施， 污染治理、信息網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施。

傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金來源以信貸、債券融資為主，REITs 的推出可以解決融資渠 道單一的問題，有助于解決存量盤活問題，補充基建資金來源?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有初期 投資大、回報周期長的特點，地方政府、不動產(chǎn)企業(yè)為了進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)通常背負較高的負債成本。REITs 的推出，可以提供基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、運營所需要的資金，同時將企 業(yè)由債務(wù)融資轉(zhuǎn)向權(quán)益融資，減少財務(wù)成本，引導(dǎo)運營管理機構(gòu)提升長期運營水平。通 過 REITs，投資方可以提前獲得資金回流，進行再投資，實現(xiàn)良性循環(huán)。在地方政府杠 桿率較高、地產(chǎn)企業(yè)三道紅線的背景下，REITs 有望為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金支撐。

近年來國務(wù)院、發(fā)改委通過會議或者發(fā)布政策，支持基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 市場建設(shè)。2020 年 4 月，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基 金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，正式拉開基礎(chǔ)設(shè)施 reits 市場建設(shè)序幕；隨后在 2020 年 8 月、2021 年 1 月、2021 年 7 月，發(fā)改委又連續(xù)發(fā)布了《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng) 域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點項目申報工作的通知》、《關(guān)于建立全國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域 不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目庫的通知》、《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不 動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點工作的通知》，持續(xù)加碼基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 市場建設(shè)。2022 年 4 月 12 日，國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會提出，要積極吸引境外投資者進入，促進專項債 券市場化。當(dāng)前商業(yè)銀行是專項債的主要持有人，且基本以持有到期為主，專項債二級 市場交易不活躍。通過引入境外投資者，可在一定程度上解決專項債投資者結(jié)構(gòu)單一、 發(fā)行定價扭曲等問題。

依托巨大存量規(guī)模，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 有望改善基建投資環(huán)境?；A(chǔ)設(shè)施 REITs 是國際通 行的配置資產(chǎn)，具有流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強等特點，能有效盤活存量 資產(chǎn)。我國基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模巨大，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)計算，僅 2021 年，我國固定 資產(chǎn)投資中基礎(chǔ)設(shè)施投資累計達到 18.87 萬億，巨大的存量規(guī)模為基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的發(fā) 展提供強有力的基礎(chǔ)。截至目前，我國已有 12 只公募基金 REITs 上市，發(fā)行資金總規(guī) 模達到 458 億元，從市場表現(xiàn)來看，國內(nèi)已上市基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 都獲得正漲幅?；?礎(chǔ)設(shè)施 REITs 有望持續(xù)盤活存量資產(chǎn)、形成投資良性循環(huán)，吸引更專業(yè)的市場機構(gòu)參與 運營管理，提高投資建設(shè)和運營管理效率，提升投資收益水平。

基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 聚焦重點區(qū)域，涉及項目包括高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，利于我國基建板 塊的良性發(fā)展?；A(chǔ)設(shè)施 REITs 重點支持位于京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶發(fā)展、粵港 澳大灣區(qū)建設(shè)、長三角一體化發(fā)展、海南全面深化改革開放、黃河流域生態(tài)保護和高質(zhì) 量發(fā)展等國家重大戰(zhàn)略區(qū)域。重點支持行業(yè)包括能源、市政、生態(tài)環(huán)保、倉儲物流、園 區(qū)、新基建、保障性租賃住房、水利設(shè)施、旅游。已上市的公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 涉及項 目有高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲、污染治理、垃圾處理與生物質(zhì)發(fā)電，其中高速公路、 產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉儲項目占比較高，分別達到發(fā)行資金總規(guī)模的 54%、22%、17%。

從企業(yè)層面看，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 有望拓寬基建企業(yè)融資工具和優(yōu)化基建企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。 通過發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs，企業(yè)可以提前獲得資金回流，增強再投資和再融資能力。作 為一種權(quán)益性工具，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 風(fēng)險適中，流動性較好，各類投資者均可以購買 REITs 份額參與基礎(chǔ)設(shè)施投資，可以有效盤活企業(yè)現(xiàn)金流和改善企業(yè)資產(chǎn)負債表，提高 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，為基建企業(yè)未來良性發(fā)展提供有力支撐。（報告來源：未來智庫）

疫情影響有限，今年各省重大項目投資計劃金額增速 11%

疫情影響較小，已發(fā)行專項債支持的項目開工率 75%，后續(xù)將擴大專項債使用范圍， 包括水利項目等。財政部國庫司司長王小龍稱，近期各地疫情呈現(xiàn)出點多、面廣、頻發(fā) 的特點，各地統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，在做好疫情的防控常態(tài)化的同時，克服困 難，加快基礎(chǔ)設(shè)施項目的開工建設(shè)。根據(jù) 4 月 12 日的吹風(fēng)會，今年已發(fā)行專項債券資 金支持的項目，初步統(tǒng)計開工率已經(jīng)達到 75%。吹風(fēng)會提出，要合理擴大專項債使用范 圍，在重點用于交通、能源、生態(tài)環(huán)保、保障性安居工程等領(lǐng)域項目的基礎(chǔ)上，支持有 一定收益的公共服務(wù)等項目；堅持資金跟著項目走，加快項目開工和建設(shè)，盡快形成實 物工作量。此次會議指出，今年將再開工一批已納入規(guī)劃、條件成熟的水利工程項目， 包括南水北調(diào)后續(xù)工程等重大引調(diào)水、骨干防洪減災(zāi)、病險水庫除險加固、灌區(qū)建設(shè)和 改造等工程，再加上其他水利項目，全年可完成投資約 8000 億元。

今年 20 省重大項目計劃年投資計劃金額達 10.93 萬億，同比增長 10.79%。截至 2022 年 4 月 14 日，貴州、廣東、江西、江蘇、北京、上海等 28 個省市發(fā)布了 2022 年重點項目 投資計劃清單，重大投資項目數(shù)合計 36776 個，其中 17 個省市披露的總投資額合計 44.34 萬億元，27 個省市披露的年度投資計劃完成額總計為 13.57 萬億元。其中有 20 省 與 2021 年口徑保持一致，這 20 省今年計劃完成投資總規(guī)模達 10.93 億元，同比增長 10.79%。具體來看，江西、廣西、湖北、青海 4 省增速均超過 20%；另有 6 省增速在 10%-20%；8 省增速在 0%-10%，僅河北、貴州兩省為負增長，增速分別為-11.05%、- 12.86%。

社融數(shù)據(jù)超預(yù)期、基建投資有望持續(xù)上行

3月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，各部門中政府債增速最快，基建投資有望持續(xù)上行。根據(jù)人民銀 行公布的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，3 月，社會融資規(guī)模增量為 4.65 萬億元，比上年同期多 1.28 萬 億元，同比增長 37.7%；3 月末社會融資規(guī)模存量為 325.64 萬億元，同比增長 10.6%。 其中政府債券超 7000 億元，同比增長 125.2%。3 月末，廣義貨幣(M2)余額 249.77 萬億 元，同比增長 9.7%，增速分別比上月末和上年同期高 0.5 個和 0.3 個百分點；狹義貨幣 (M1)余額 64.51 萬億元，同比增長 4.7%，增速與上月末持平，比上年同期低 2.4 個百分 點；流通中貨幣(M0)余額 9.51 萬億元，同比增長 9.9%。

固定資產(chǎn)、基建投資加碼，2021 年 12 月基建投資有負轉(zhuǎn)正至 3.8%，2022 年 1-3 月基建 投資增速提升至 8.5%，1-3 月房地產(chǎn)投資增速為 0.7%，基建投資復(fù)蘇好于房地產(chǎn)。1） 2022 年前 3 個月固定資產(chǎn)投資完成額累計同比 9.3%；2022 年前 2 個月固定資產(chǎn)投資完 成額累計同比 12.2%；2021 年前 3 個月固定資產(chǎn)投資完成額累計同比 25.6%。2）2022 年前 3 個月基建固定資產(chǎn)投資完成額累計同比 10.5%；2022 年前 2 個月基建固定資產(chǎn)投 資完成額累計同比 8.6%；2021 年前 3 個月基建固定資產(chǎn)投資完成額累計同比 26.8%。3） 2022 年前 3 個月基建固定資產(chǎn)投資完成額（不含電力）累計同比 8.5%；2022 年前 2 個 月基建固定資產(chǎn)投資完成額（不含電力）累計同比 8.1%；2021 年前 3 個月基建固定資 產(chǎn)投資完成額（不含電力）累計同比 29.7%。4）2022 年前 3 個月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資 完成額累計同比 15.6%；2022 年前 2 個月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比 20.9%； 2021 年前 3 個月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比 29.8%。5）2022 年前 3 個月房地 產(chǎn)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比 0.7%；2022 年前 2 個月房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資完成額累 計同比 3.7%；2021 年前 3 個月房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比 25.6%。

從固定投資中基建細分領(lǐng)域看，2022 年 1-3 月水利、公共設(shè)施管理業(yè)同比增速分別達 10%和 8.1%。另外道路運輸業(yè)、鐵路運輸業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速分別為 3.6%、 -2.9%。3 月 29 日召開的國務(wù)院常務(wù)會議提出，部署用好政府債券擴大有效投資，促進 補短板增后勁和經(jīng)濟穩(wěn)定增長。并專門提到“決定新開工一批條件成熟的水利工程，提 高水資源保障和防災(zāi)減災(zāi)能力”。

從已公布數(shù)據(jù)省份的基建投資明細看，北京的電熱燃氣及水，安徽、貴州的交運倉儲和 郵政行業(yè)在今年以來保持較高的投資增速。2022 年 1-3 月，北京的電熱燃氣及水行業(yè)累 計投資增速高達 58.6%，1-2 月安徽、貴州的交運倉儲和郵政行業(yè)累計投資增速分別達 30.2%、23.7%。

參考 2020 年疫情后的節(jié)奏，預(yù)計全年基建投資增速達到 6%，整體呈現(xiàn)前高后低趨勢。 2020 年 4 月至 12 月，疫情復(fù)工后，基建投資月度同比均值達到 6.8%，顯著高于 2018、 2019、2021 年 1.8%、3.3%、0.2%的增速。2020 年 4 月至 12 月，制造業(yè)、房地產(chǎn)投資月度同比均值分別達到 1.5%、10.2%。去年全年制造業(yè)投資 13.5%，保持較快增長，今年 制造業(yè)投資增速預(yù)計下滑。而今年地產(chǎn)投資可能低于 2020 年疫情后的水平。

4. 建筑公司一季度新增訂單喜人，印證基建高景氣

從歷史增速來看，2018 年起基建龍頭公司增速好于行業(yè)增速。2018 年起，基建投資增 速下降到 4%以下，基建龍頭公司仍保持每年 10%左右的收入增速。

受益于龍頭企業(yè)的市場份額上升，央企拿單優(yōu)勢愈發(fā)顯著。2017~2018 年之前，龍頭央 企和民企的市場份額基本保持同步增長，2018 年之后，龍頭民企掉隊。央企的資金成本、 拿單優(yōu)勢愈發(fā)顯著。

2021 年原材料價格漲幅較大，基建龍頭毛利率、凈利潤率仍保持穩(wěn)健。利潤率保持穩(wěn)健 主要源于龍頭采購規(guī)模大、低儲高控，訂單穩(wěn)健增長等因素。

根據(jù)各建筑公司一季度訂單/收入情況，基建占比較高的公司如中國中鐵、安徽建工等 保持 80%以上高增長；除此之外，各公司的基建/工程訂單亦保持較好增長。訂單結(jié)構(gòu) 中基建占比較高的公司包括中國中鐵、中國電建、中國交建、安徽建工等。2022 年一季 度，安徽建工、中國中鐵基建訂單同比增長 82%、94%，中國建筑、上海建工、隧道股 份、中國鐵建的基建/工程訂單分別增長 24%、22%、26%、7%。

2022 年一季度，中國中鐵、安徽建工累計新簽合同額增速分別達 84%、85%。2022 年 一季度，中國中鐵累計新簽合同額達 6057.4 億元，同比增長 84%；安徽建工累計新簽合 同額達 329.88 億元，同比增長 85%。

中國中鐵、安徽建工新簽合同明細中，基建工程及其中的市政、公路橋梁等成為增長主 要驅(qū)動力。中國中鐵一季度新簽基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)合同額增速達 94%，其中公路、市政及其 他新簽訂單增速分別達 148%和 108%；安徽建工一季度新簽基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)合同額增速達 82%，其中公路橋梁、市政工程、港航工程增速分別達 196%、25%、408%。

中國中冶、中國化學(xué) 1-3 月新簽合同額增速分別達 13.7%和 90.05%。中國中冶 2022 年 1-3 月新簽合同額人民幣 3,191.1 億元，較上年同期增長 13.7%。中國化學(xué) 2022 年 1-3 月， 公司累計實現(xiàn)營業(yè)收入 354.79 億元，同比增長 41.34%；累計新簽合同額 1039.14 億元， 同比增長 90.05%。

2022 年一季度，中國鐵建累計新簽合同額為 4659.38 億元，同比增長 1.53%。其中工程 承包新簽合同額為 3974.87 億元，同比增長 7.05%。工程承包新簽項目 931 個，其中鐵 路 / 公 路 / 其 他 新 簽 項 目 數(shù) 目 分 別 為 182/69/680 個 ， 新 簽 合 同 額 分 別 為 433.25/584.05/2957.57 億元，同比變動為-23.99%/ 8.43%/ 13.56%。勘察設(shè)計咨詢新簽合 同額同比增長 3.72%至 103.84 億元，工業(yè)制造新簽合同額同比增長 29.10%至 57.33 億元， 房地產(chǎn)開發(fā)新簽合同額同比下降 60.92%至 108.13 億元，物流與物資貿(mào)易新簽合同額同 比下降 6.02%至 370.91 億元。

2022 年一季度，上海建工建筑施工、中國建筑基礎(chǔ)設(shè)施新簽合同額同比增長 22%和 24%。上海建工、中國建筑新簽合同總額同比增加 4.6%、7.7%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）